[报告导读]历史上看监管“降温”并非行情见顶标志，后续基本面的趋势依旧是核心驱动力。对于近期受影响较大的热门主题投资而言，与历史相比本轮行情本身就不极致，交易热度退潮之后主题轮动速度或加快，仍有参与的价值。但主题之外我们依旧建议投资者积极布局中长期基本面潜在变化带来的主线机遇。
摘要
1历次市场“降温”并非行情见顶的核心标志
本周（2026-01-12至2026-01-16，全文同）商品和股票市场同时出现了“降温”，让对应市场的交易情绪也有所回落，但我们对此次监管“降温”的观点是：更有利于稳定投资者的预期。因为从沪深300本轮年初以来隐含波动率和历史波动率出现的背离来看，意味着虽然市场在本周监管“降温”之前一直处于上涨的趋势中，但投资者担心未来的波动反而会放大。所以其实如果没有监管的出手，可能市场本身也会在未来的某个时点面临回撤。从资金层面来看，以机构持有为主的ETF出现了明显的赎回，参与两融交易的投资者数量开始见顶回落。历史上看，在市场快速上行的过程中出现监管“降温”的案例屡见不鲜，但与市场顶部往往不是一一对应。比如2015年的两次监管收紧之后，市场的顶部也就随之出现，但存在一个月的时滞；而2019年和2020年的监管收紧之后，市场虽然短期也会有所回撤，但后续股指也都突破了前高。此次监管“降温”并不改变我们中长期对于权益市场中枢上移的看法。当下可能更值得讨论的是在监管“降温”之后，此前市场较为火热的主题投资未来会如何演绎。
2不同类别主题投资历史复盘：政策与产业类主题更关注业绩兑现，事件驱动和全新主题关注交易热度
我们以Wind概念指数作为分析主题投资的样本，根据以下指标来判定何时主题投资处于占优阶段：区间内概念指数跑赢万得全A的占比≥50%。通过历史复盘来看，2000年以来一共有4个主题投资明显占优阶段：2004年Q4至2006年Q2、2008年Q4至2011年Q2、2013年Q4至2017年Q1以及2022年Q4至2024年Q1。上述4个主题投资占优的阶段大部分时间都对应着A股的盈利下行周期。历史上A股盈利下行周期中，要么会有重大政策出台，要么有超越盈利下行趋势的产业周期出现，由此带来了相关政策主题/产业主题的重大机遇。除此以外，也会有一些事件驱动型主题甚至是全新主题穿插其中，但并非主角。因此对于主题投资整体而言，决定其是否占优/表现持续性的核心在于A股的盈利周期，期间政策收紧或者市场“降温”都不是终结主题投资的核心因素。但对于不同类型主题投资而言，影响其行情节奏的因素不尽相同，总结而言：对于政策类和产业驱动型主题而言，业绩兑现是主题是否终结的核心因素；对于全新主题和事件驱动型主题，交易热度以及监管收紧对行情影响更大。
3当下这一轮主题投资走到什么阶段了？
当下这一轮主题投资整体而言其实还未达到明显占优的特征，但已经处于热度明显上升的阶段：本周跑赢全A的主题指数占比仅为48.43%，还未超过50%的阈值，但已经自2025年11月以来持续抬升；而上涨主题个数的占比实际上已经超过了2023年Q1，达到54%。从本轮代表性主题来看，领涨全市场的主题主要集中于商业航天和AI应用相关概念主题。但在本周降温之后这两大核心主题的成交情绪都有所回落，尤其是商业航天出现了大幅回撤。尽管如此，如果类比1980-1990s美苏争霸时期由于军备竞赛带来的美股相关军工股票的主题投资机遇，投资者对于具备长期宏大叙事的主题投资的业绩容忍度可能会更高。况且与历史上典型的主题占优阶段的代表性主题涨跌幅和估值扩张幅度对比来看，当前主题投资行情不算极端。
4产业主题行情的环境土壤仍在，中长期建议布局基本面的潜在变化
历史上监管“降温”并非主导行情结束的核心驱动，市场在后续反而大概率会继续创新高。对于主题投资而言，本轮主题投资实际上还未进入到指标意义上的“占优”，但主题投资的热度开始持续升温；即便本周监管“降温”，也只是让前期局部过热的主题出现了调整，而以AI应用、机器人为代表的相对滞涨或不那么过热的主题仍在持续轮动表现。从历史规律来看政策类和产业驱动类主题的行情级别远高于事件驱动类和全新主题，但核心还是在于业绩的兑现和验证；而具备长期宏大叙事的主题，投资者对于业绩的容忍度也会大幅提升，只不过需要关注交易过热的风险。因此结合历史规律和当前位置的判断，我们认为产业主题行情的市场环境、政策环境土壤仍在，下一个关键验证时点在于4月份一季报的业绩披露。结合短期的成交情绪和滞涨程度，我们对于当前热门主题的排序是：人形机器人＞AI应用＞脑机接口＞商业航天等。而主题之外，我们依旧看好中长期基本面潜在变化带来的相关领域的投资机遇，继续推荐：一是继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。
风险提示：
历史复盘不代表未来；监管政策持续大幅收紧。
报告正文
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1历次市场“降温”之后
本周（2026-01-12至2026-01-16，全文同）商品期货和股票市场同时出现了“降温”：期货交易所在针对热门、上涨较快的商品品种提高了交易规则的限制，比如针对碳酸锂提高了手续费和日开仓限额；本周四经证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高到100%。与此同时本周五证监会在部署2026年工作会议上强调“严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落”。
我们对此次监管“降温”的观点是：更有利于稳定投资者的预期。因为从沪深300本轮年初以来的上涨来看，隐含波动率和历史波动率出现了明显的背离，这背后意味着虽然市场在本周监管“降温”之前一直处于上涨的趋势中，但投资者担心未来的波动反而会放大。所以其实如果没有监管的出手，可能市场本身也会在未来的某个时点面临回撤。而监管出手反而让隐含波动率开始下降，向历史波动率收敛，预期也趋于稳定。
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但从资金层面来看，目前还只是以机构持有为主的ETF出现了明显的赎回，以个人持有为主的ETF还在被净申购，而且两融余额还在续创新高。不过，值得注意的是参与两融交易的投资者数量开始见顶回落，出现明显下降。
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历史上看，在市场快速上行的过程中出现监管“降温”的案例屡见不鲜，比如典型的2015年5月下旬开始证监会就对场外配资持续施加压力；2015年11月也曾上调过融资保证金比例；2019年3月中旬在春季躁动愈演愈烈之时监管层出手严查非法配资；2020年7月初市场加速上行之际，证监会和银保监会又开始关注场外配资的问题。2015年的两次监管收紧之后，市场的顶部也就随之出现，但也存在一个月的时滞；而2019年和2020年的监管收紧之后，市场虽然短期也会有所回撤，但后续股指也都突破了前高。
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综上，此次监管“降温”并不改变我们中长期对于权益市场中枢上移的看法。当下可能更值得讨论的是在监管“降温”之后，此前市场较为火热的主题投资未来会如何演绎，下面我们将通过历史复盘以及对比来回答这个问题。
2主题投资的历史复盘
我们以Wind概念指数作为分析主题投资的样本，历史上发布数量较多的年份为2013年、2017-2020年以及2022-2024年。从新增的概念指数所涉及的领域来看，比如2013年的“智能+系列”和“移动互联网+”、2017年的消费白马、2019年的消费电子、2020年的核心资产、2023年的AI与中特估、2024年的央企系列概念指数、AI相关概念指数等，主题投资也绕不开当时市场的核心板块。
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根据驱动因素的不同，我们可以将主题投资分为以下4大类：
（1）政策驱动型主题。这一类的主题主要由重大政策催生，由中央到地方，层层推进，根据政策发布部门的级别和政策涉及领域类型可以进一步分类，包括产业政策（各部级）、财政政策（国务院、财政部）、货币政策（央行）、资本市场政策（证监会）等。比如2004年的国企改革、2008年的“四万亿”投资计划、2013年放宽上市融资条件、2014年的双创政策等。
（2）产业驱动型主题。这一类的主题主要由产业周期催生，产业出现了明显的上升趋势，从而带来了产业链上的企业基本面出现爆发式增长。比如2013-2015年的移动互联网产业周期、2019年的新能源、半导体、2022年底以来的AI产业链等。
（3）特定事件驱动型主题。这一类的主题主要由短暂的事件驱动催生，比如奥运会概念、世界杯主题、地缘政治问题爆发等。
（4）全新主题。这一类的主题一般是对于遥远的未来技术进步的畅想，而实际上基本面并未出现明显的变化，比如2014年的无人驾驶、2015年的人工智能等。不过有时候全新类主题最终也会演化为产业主题，核心在于业绩是否能够被持续验证。
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我们将根据以下指标来判定何时主题投资处于占优阶段：区间内（最小周期设定为周度，滚动一年计算）概念指数跑赢万得全A的占比≥50%。通过历史复盘来看，2000年以来一共有4个主题投资明显占优阶段：
（1）2004年Q4至2006年Q2，那时领涨的主题主要是中海油系、中国黄金系和中科院系概念指数；
（2）2008年Q4至2011年Q2，领涨主题是医疗服务、稀土永磁、定增概念、航空装备、智能家居以及新材料等；
（3）2013年Q4至2017年Q1，领涨主题包括定增概念以及移动互联网的相关主题；
（4）2022年Q4至2024年Q1，领涨主题包括AI相关的光模块、Kimi、短剧游戏、AIGC和算力，以及资源相关的央企煤炭、中海油系，政策相关的新质生产力等。
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上述4个主题投资占优的阶段大部分时间都对应着A股的盈利下行周期。历史上A股盈利下行周期中，要么会有重大政策出台（比如2005年的股权分置改革/811汇改、2008年底的“四万亿”刺激计划），要么有超越盈利下行趋势的产业周期出现（2013-2015年的移动互联网、2022年底至今的AI），由此带来了相关政策主题/产业主题的重大机遇。除此以外，也会有一些事件驱动型主题（比如2021年的“限电限产”）甚至是全新主题（比如6G、飞行汽车等）穿插其中，但并非主角。
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因此对于主题投资整体而言，决定其是否占优/表现持续性的核心在于A股的盈利周期，期间政策的收紧或者市场“降温”都不是终结主题投资的核心因素。但对于不同类型的主题投资而言，影响其行情节奏的因素不尽相同，接下来我们分别进行复盘分析。
（1）对于政策类主题而言，我们以乡村振兴为例：往往政策类主题行情开启都在政策文件明确出台之后，但中间会由于市场对于政策的认知和落地预期导致主题行情的波折，最终政策主题的终结主要来自政策催化停滞叠加上市公司业绩迟迟未见兑现。具体来看：2017年10月18日乡村振兴首次提出，但乡村振兴指数却大幅下跌并跑输市场，市场投资者对新提出的政策概念并不“买账”。直到2018年2月4日中央一号文件出台之后，市场才开始有所反应，但行情也并未持续很久。2018年9月26日，2018-2022年乡村振兴战略规划出台，市场并未立刻上涨，而是等到发改委等多个部门联合发文对乡村振兴进行进一步支持之后，乡村振兴主题开始触底反弹并跑赢全A。2022年Q1也是如此，2022年2月22日提出一号文件之后市场并未立刻上涨，而是等到3-4月各地政府发布相关文件、7月农业农村部联合国家乡村振兴局发布“百县千乡万村”之后开始趋势性行情。值得注意的是，并非所有的高换手和高成交额时刻都对应着行情的终结，而是会维持一段时间。
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（2）对于产业驱动型&全新主题而言，我们以2023年的AI为例：彼时的AI还算是全新主题，2022年10月ChatGPT的问世，在产业信息爆发的环境下，2023年Q1的AI主题投资迎来了主升浪。当时市场对于TMT的盈利预测甚至还在下降，一直到市场交易过热之后才有所回升。但随着交易热度达到历史极端值以及产业负面信息开始逐步取代此前的产业利好信息，AI主题投资持续回落。
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随后伴随着海外AI产业趋势的持续验证，资本开支预期大幅上调，AI主题投资开始逐步转为以AI算力产业链为代表的高景气、产业赛道投资，业绩预期大幅上修。到了当下，经历了2025年的产业浪潮之后，市场关注的焦点又开始像2023年Q1时一样转向下游应用侧，核心原因在于市场对未来AI资本开支持续性的担忧以及上市公司业绩预期开始出现明显分化，重新寄希望于AI应用的突破和爆发。
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对于事件驱动类主题投资，我们以2021年Q3的“双碳”叠加“限电限产”为例：事件驱动类主题投资往往周期较短，市场反应十分迅速和剧烈，但与此同时也具备较强的政策/基本面可跟踪性，同时市场的交易热度基本上也决定了行情的终结。具体来看：2021年7月，限电限产主题行情的开启背后是全国多地出现用电紧张，用电量、用电负荷历史记录不断被刷新。2021年8月-9月中旬，行情加速，强周期板块“一枝独秀”。强周期行情出现了明显的过热，与此同时以动力煤为代表的商品价格也在不断上涨。2021年9月中旬之后，限电限产主题行情的结束：随着限电及能耗双控的严格推进，标志性事件是2021年9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，市场开始表达对于周期板块的下游需求的担心，认为价格的上涨是不可持续的。但其实能耗双控等政策从8月就已经开始出现了，8月20日当周强周期行情也暂歇了一周，但市场一直到9月中旬才真正意识到这一点。
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所以总结而言对于政策类和产业驱动型主题而言，业绩兑现是主题是否终结的核心因素；对于全新主题和事件驱动型主题而言，交易热度以及监管收紧对行情的影响更大。
3当下这一轮主题投资走到什么阶段了？
当下这一轮主题投资，整体而言其实还未达到明显占优的特征，但已经处于热度明显上升的阶段：本周跑赢全A的主题指数占比仅为48.43%，还未超过50%的阈值，但已经自2025年11月以来持续抬升；而上涨主题个数的占比实际上已经超过了2023年Q1，达到54%。
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从本轮的代表性主题来看，2025年11月至今（2026-01-16）领涨全市场的主题主要集中于商业航天和AI应用相关概念主题。商业航天主题启动背后主要由国家战略性政策出台以及在中美博弈背景下科技强国的战略地位所支撑，2025年11月25日国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，成为行情的主要导火索；与此同时产业层面也开始持续有催化印证，比如2025年12月29日，我国向国际电信联盟（ITU）一次性申报超20万颗卫星频轨资源，直接点燃了资本市场对于商业航天的预期。所以商业航天更像是政策+产业驱动类的综合性主题。而AI应用主题投资的再度回归则是基于产业本身的催化：一方面智谱、MiniMax两家通用大模型企业相继在港交所上市，引发资本市场的关注；另一方面，DeepSeek将计划于2月中旬推出最新旗舰模型V4；同时随着谷歌、亚马逊等巨头试点AI购物助手，国内电商平台也通过AI生成商品推荐文案，AI+传媒营销成为新热点。但在本周降温之后这两大核心主题的表现出现了明显分化：商业航天相关概念主题出现了明显的回撤，而AI应用表现相对较好，核心差异在于AI应用前期整体涨幅以及成交情绪都明显低于商业航天。
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尽管如此，如果类比1970-1980s美苏争霸高峰时期由于军备竞赛带来的美股相关军工股票的主题投资机遇，以波音为代表的航天竞赛代表性标的大幅跑赢标普500和IBM
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况且，与历史上典型的主题占优阶段的代表性主题涨跌幅和估值扩张幅度对比来看，当前主题投资的结构性过热也不算很极端。
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4产业主题行情的环境土壤仍在，中长期建议布局基本面的潜在变化
本周市场在监管“降温”背景之下结束了此前连续上涨的趋势，市场成交情绪也有所回落，而热门主题概念商业航天也出现了明显的回撤。但从历史上看，监管“降温”并非主导行情结束的核心驱动，市场在后续反而大概率会继续创新高。对于主题投资而言，历史上主题投资盛行的阶段往往对应着A股的盈利周期下行期。本轮实际上主题投资还未进入到指标意义上的“占优”，但主题投资的热度开始持续升温，即便本周监管“降温”，也只是让前期局部过热的主题出现了调整，而以AI应用、机器人为代表的相对滞涨或不那么过热的主题仍在持续轮动表现。从历史规律来看政策类和产业驱动类主题的行情级别远高于事件驱动类和全新主题，但核心还是在于业绩的兑现和验证；而具备长期宏大叙事的主题对于业绩的容忍度也会大幅提升，只不过需要关注的交易热度的过热风险。因此结合历史规律和当前位置的判断，我们认为产业主题行情的市场环境、政策环境土壤仍在，下一个关键验证时点在于4月份一季报的业绩披露。结合当前的成交情绪历史分位数（2023年以来）以及前期滞涨程度，我们对于当前热门主题的排序是：人形机器人＞AI应用＞脑机接口＞商业航天等。
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实际上不仅仅是主题投资已经到了需要关注基本面验证的时点，未来宏观基本面的是否能够出现企稳回升带动A股企业盈利继续走强也决定了主题投资以外的中长期主线是否能够持续。我们中长期仍建议投资者关注基本面的潜在变化带来的相应主线基于：
一是继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；
二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；
三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；
四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。
5风险提示
历史复盘不代表未来：文中有关主题投资的历史复盘规律并不代表未来一定会发生。
监管政策持续大幅收紧：如果监管持续大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。
本文源自：券商研报精选