2025年10月30日，国货美妆龙头珀莱雅（603605.SH）正式向港交所递交主板上市申请，拟成为国内首家“A+H”股上市的化妆品企业，联席保荐人为中金公司与瑞银集团。这一动作被市场解读为公司加速国际化、拓宽融资渠道的关键一步。然而，同期披露的2025年第三季度财报却释放出强烈预警信号：营收同比下滑11.63%，净利润骤降23.64%，创下近年来单季最大跌幅。
曾经以“双抗精华”“红宝石面霜”等大单品引领国货崛起的珀莱雅，正站在高增长神话终结的十字路口。其主品牌五年来首次出现负增长，销售费用持续高企而研发投入长期偏低，高管频繁更迭叠加创始人持续减持，再加上近一年来消费者投诉与负面舆情的密集发酵，多重压力下，这场赴港IPO究竟是突围之举，还是资本游戏的延续？
主品牌增长见顶，多品牌尚难扛旗
根据珀莱雅2025年半年报，公司实现营收53.62亿元，同比增长7.21%；净利润7.99亿元，同比增长13.80%。表面看仍保持增长，但对比2024年同期37.9%的营收增速和40.48%的净利润增速，动力已明显衰减。更值得警惕的是，占总营收74.27%的主品牌“珀莱雅”上半年收入39.79亿元，同比微降0.08%——这是该品牌自2020年以来首次出现负增长。
渠道数据进一步印证了这一趋势。2025年上半年，珀莱雅天猫官方旗舰店成交客户数同比下降11.78%，唯品会平台降幅达15.63%。线下渠道亦未见起色，2024年日化专营店业务营收同比下滑26.28%。
客户流失的背后，是消费者对产品体验与售后服务的不满持续累积。据黑猫投诉平台数据，截至2024年11月底，涉及“珀莱雅”的投诉量已突破千条。多位消费者集中反馈，在“双十一”期间购买红宝石系列、早C晚A双抗精华后出现面部红肿、爆痘等不良反应。在申请售后时，部分用户称被要求提供“三甲医院盖章且医生手写签字的诊断证明”及“省级以上化妆品不良反应监测机构出具的检测报告”，而此类检测渠道稀缺、费用高昂，多数医院亦无法出具产品与过敏的因果关系证明，导致维权受阻。
进入2025年，投诉量进一步攀升。除过敏问题外，消费者开始质疑红宝石精华3.0宣称“连续8周淡化法令纹达41.12%”缺乏临床依据。有用户反映，其在小红书发布的质疑笔记被平台下架，疑似遭品牌方投诉。同时，大量订单出现承诺48小时内发货却严重逾期、漏发错发后客服推诿等问题，加剧用户体验恶化。
值得注意的是，珀莱雅子公司杭州珀莱雅贸易有限公司曾于2023年因“双抗精华2.0”产品标签标注成分与实际检测含量不符，被杭州市市场监管局处以20万元罚款。该处罚决定书已在国家企业信用信息公示系统公开，旧案重提进一步削弱了消费者对其宣传合规性的信任。
营销费用率逼近50%，研发投入不足2%
珀莱雅的增长长期依赖高强度营销投入。2025年前三季度，公司销售费用高达35.25亿元，销售费用率达49.66%。其中，“广告及市场推广费”一项达23.99亿元，占上半年营收的44.05%。2025年上半年，公司密集官宣刘亦菲、易烊千玺、宋佳三位代言人，代言矩阵规模创历史新高。
与之形成鲜明对比的是研发投入的持续低迷。2025年前三季度，研发费用仅为1.42亿元，占营收比例约2%；2022至2024年，研发费用率分别为2.00%、1.88%、1.95%，整体呈低位徘徊态势。而欧莱雅集团2024年研发投入折合人民币约98亿元，是珀莱雅全年研发支出的近80倍。
研发投入不足的后果已在品控环节显现。除前述过敏与宣传争议外，2025年8月，12315消费者投诉信息公示平台显示，珀莱雅新增多起投诉，包括消费者冶先生在快手购买产品后因质量问题要求退赔遭拒、王女士反映祛斑类产品存在异常气味但仅获私下和解等案例。回溯至2022年，“羽感防晒”因个别批次感官差异引发大规模投诉并最终下架，公司虽致歉称“影响了部分消费者的使用体验”，但未公布根本原因及改进措施，暴露出质量管理体系的薄弱环节。
有行业分析指出，对于化妆品企业而言，研发与营销的平衡至关重要。过度依赖营销虽可短期提振销量，但若产品力不足，长期将损害品牌信任。截至2025年11月中旬，黑猫投诉平台涉及“珀莱雅”的投诉量已达1426条，主要集中在产品过敏、异物混入、退货难及售后响应迟缓等问题，持续的负面反馈正在侵蚀其多年积累的用户基础。
高管动荡与二代接班：战略连续性存疑
人事变动亦为珀莱雅蒙上阴影。2025年以来，公司副总经理、财务负责人、董事会秘书、职工代表董事等多个关键岗位相继更换。5月，王莉辞去副总经理及财务负责人职务；8月，侯军呈不再代理董秘；9月，王顺国新任职工代表董事；10月，侯亚孟卸任代理财务负责人。
更引人关注的是创始团队的退出节奏。据iFind数据，联合创始人方玉友自2020年底以来已累计减持逾60次，套现金额超35亿元，持股比例从24%降至15%。尽管公司未披露其减持具体原因，但市场对其“高位套现、准备离场”的猜测不断升温。
2024年9月，方玉友将总经理职位交予外甥侯亚孟，标志“二代接班”正式启动。侯亚孟上任后推动引入具有国际背景的科研与数字化人才，并于2025年4月任命胡宁波为首任首席数字官。然而，面对业绩急转直下、负面舆情持续发酵的局面，新管理层能否扭转颓势，仍待时间检验。人事动荡与舆情应对的滞后形成了恶性循环，2025年多起投诉事件中，公司要么拒绝调解，要么未给出有效回应，进一步激化了消费者不满。
港股IPO：融资必要性遭质疑
在账面资金充裕的背景下，珀莱雅赴港IPO的动机引发广泛讨论。截至2025年6月底，公司货币资金达46.33亿元，资产负债率约30%，经营性现金流净额12.93亿元。同期，公司却宣布派发3.15亿元中期现金分红，占归母净利润比例近40%，创上市以来中期分红新高。
“一边大手笔分红回馈股东，一边谋求境外融资，逻辑上存在矛盾。”一位不愿具名的券商分析师表示，“若非用于重大并购或海外扩张，如此规模的港股IPO必要性存疑。”
值得注意的是，珀莱雅近期确有海外并购意向。公司曾在投资者交流中提及计划通过巴黎分公司收购婴童、香水等细分领域品牌。但同行案例警示风险：逸仙电商收购法国品牌Galénic后连续两年收入下滑，水羊股份并购伊菲丹导致净利润暴跌60%。在自有研发根基未稳、品控争议未平之际激进扩张，恐加剧“大而不强”的隐患。
更值得关注的是，此次IPO启动于公司业绩与舆情的双重低谷期。2025年10月30日，三季报披露当天公司递交港股上市申请，而前三季度营收、净利润同比增速分别仅为1.33%、2.70%，创上市以来同期最低水平，第三季度更是出现营收净利双降。同期《2025胡润百富榜》显示，创始人侯军呈财富缩水至125亿元，较2022年减少40亿元。业绩下滑、舆情缠身、创始人财富缩水的多重背景，让这场IPO更显仓促，市场对其能否成功募资、是否面临破发风险充满疑虑。
行业变局：从流量驱动到产品驱动
珀莱雅的困境折射出国货美妆行业的集体挑战。随着抖音、小红书等内容平台规则频繁调整，线上获客成本持续攀升，高度依赖流量红利的企业利润空间被大幅压缩。与此同时，欧莱雅、雅诗兰黛等国际巨头加速本土化，推出平价子品牌、加大直播投入，进一步挤压国货生存空间。
在此背景下，行业竞争已从“营销战”转向“科技战”。贝泰妮依托皮肤学研究构建医学护肤壁垒，2025年前三季度研发费用率达4.95%；华熙生物以透明质酸全产业链支撑产品创新，研发投入规模远超珀莱雅；而珀莱雅仍停留在“成分概念+明星代言”的旧范式。近一年来的舆情时间线清晰展现了这种模式的弊端：从2024年11月的过敏投诉，到2025年的功效质疑、发货纠纷，再到8月的售后维权争议，核心问题始终围绕产品力不足与服务缺失，而高额营销投入并未有效化解这些矛盾。
“消费理性回归的时代，消费者不再为‘故事’买单，而是为真实功效付费。”一位资深美妆投资人坦言，“珀莱雅若不能真正补上研发短板，妥善应对品控舆情，仅靠资本运作和品牌叙事，很难穿越周期。”
截至2025年11月中旬，珀莱雅A股股价报收约74元/股，较2023年高点下跌逾45%，市值蒸发超200亿元。港股IPO能否为其打开新局面，取决于其能否摆脱对营销的路径依赖，重建以产品力为核心的增长引擎，同时有效回应市场对品控、售后及治理结构的质疑。否则，百亿营收或许不是新起点，而是一座难以逾越的高峰。（资钛出品）