月度行情表现：2025年9月银行板块继续调整，市场风偏上行，红利板块成交占比下降至1.45%。1）行业涨跌幅：2025年9月1日至9月30日，银行业累计下跌6.89%，跑输沪深300指数10.1pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名倒二。7月之前银行板块涨幅较好，7月之后银行板块有所回调，或主要是市场风格切换，电力设备、有色金属、电子等板块涨幅较好。2025年9月1日至9月30日期间，各板块均呈现下降趋势。国有行PB估值从月初的0.73X左右降至月末0.70X；股份行PB估值从月初的0.63X降至月末的0.59X，城商行PB估值从月初0.68X降至月底0.64X。9月以来A股银行个股中，仅3家城农商行领涨，涨幅靠前的渝农商行（4.77%）、齐鲁银行（3.05%）、苏州银行（0.49%）。均是区域发展较好的城农商行，并且上月渝农商行和齐鲁银行跌幅较大，本月有所回调。多家银行本月下跌，其中华夏银行、浦发银行、兴业银行、光大银行和民生银行等股份行的跌幅较大，本月累计下跌超10%。2）利率环境：9月10年期国债利率继续震荡上行，月末有所回调，从月初1.82%上行至高峰期的1.90%，月末回调至1.86%。1年期国债利率则保持相对稳定，月初月末在1.37%左右。3）行业成交额：2025年9月权益市场回暖，市场成交量上升，银行月成交额环比上升7.7%至7699亿元。截止9月30日，银行板块成交额同比上升63.5%，占比AB股市场总成交额1.45%，较上月占比下降0.03pct。4）行业估值：银行板块当前估值和股息率处历史偏低分位。截止9月30日，银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.10倍，近10年历史分位数35.59%，PB为0.52倍，历史分位数23.73%。股息率4.29%，历史分位点45.49%。社融增速回落，居民存款继续脱媒。8月社融结束了年初以来同比增速持续上升的态势，较7月增速下降0.2pct至8.8%。社融增速回落主要由于去年同期政府债高基数拖累，今年政府债靠前发力，而去年政府债则在8月之后连续高增，预计后续几个月社融增速仍有可能继续回落。从单月增量来看，贷款仍然是社融增长主要拖累项。8月社融新增2.6万亿，同比少增4630亿，其中社融口径实体经济贷款/直接融资分别同比少增4178亿、-2554亿元，表外融资/其他融资则分别同比多增998亿元/582亿元。从累计增量来看，考虑实体需求仍未明显回暖叠加银行主动调整信贷投放节奏，政府债支持力度也是近5年来最大。2020-2023年，每年1-8月信贷/政府债累计增量平均在11.4/4.4万亿元，2024年1-8月信贷/政府债累计增量分别为8.6/5.4万亿元，2025年1-8月信贷/政府债累计增量分别为7.7/9.6万亿元。
从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。人民币贷款当月新增5900亿元，同比少增3100亿元，其中居民/企业贷款分别新增303/5900亿元，同比分别少增1597/2500亿元。1）居民部门：居民短贷/中长贷新增105/200亿，同比少增611/1000亿，目前居民消费贷需求仍偏弱，9月1日消费贷财政贴息正式施行，叠加“以旧换新”补贴政策，有望释放部分消费贷款需求；居民中长贷方面，按揭投放以二手房成交为主，并且按揭提前还款趋势仍存。8月30大中城市商品房成交面积同比下降9.9%，降幅较7月收窄。2）企业部门：企业短贷/票据/中长贷新增700/531/4700亿，同比分别多增2600亿/少增4920亿/少增200亿。银行主动调整对公信贷结构，大量压降低收益票据，不过企业短贷与中长贷增长均有所改善。剔除票据后，企业实体贷款同比多增2400亿。
存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。在多轮存款挂牌利率下调之后，多家银行3年期定期存款利率已不到2%，同时7、8月股市上行阶段，市场风偏上行（通信、电子、计算机等与科技相关板块涨幅较好，银行板块则继续回调），居民存款搬家持续。8月人民币存款新增2.1万亿，同比少增1600亿。其中，居民/企业存款新增1100/近3000亿，同比少增6000/约500亿；非银存款新增1.2万亿，同比多增5500亿。
银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。9月22日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就。我国银行业规模已经处于较高水平，截止25年6月末，中国银行业总资产近470万亿元，位居世界第一，并且资本市场规模发展也已经走在世界前列，我国股票、债券市场规模位居世界第二。我国金融业发展从前期的高速增长已经转向高质量发展，包括去年开始的金融“挤水分”、叫停对公存款手工补息，挤出信贷需求泡沫，目前人民币信贷需求增长速度保持在7%左右。
在信贷投放上“五篇大文章”领域贷款增速较快。减少对房地产行业、地方政府平台相关贷款投放，增加对“五篇大文章”等实体经济新动能的投放。“十四五”时期，科技型中小企业贷款、普惠小微、绿色贷款年均增速超过20%。
在重点领域方面的风险有效化解。一是地方政府融资平台债务风险方面，剥离融资平台的政府融资功能，转型为市场化的经营主体；引导金融机构通过债务重组，降低融资平台流动性风险和利息负担。截至25年6月末，与2023年初相比，融资平台数量下降超过60%，金融债务规模下降超过50%，总体上地方政府融资平台风险水平大幅收敛。二是在房地产风险化解方面，在需求端持续推出政策，包括优化调整首付比、房贷利率等多项政策，并降低存量房贷利率，每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元。三是在化解中小金融机构风险方面，监管部门通过综合采取在线修复、兼并重组和市场退出等方式，推动高风险中小银行数量较峰值明显压降。
息差年内有望企稳。9月23日，央行召开第三季度货政例会。会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。对于下阶段货币政策主要思路，“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。”并未像一季度货政例会提及“择机降准降息”等措辞，考虑到金融稳定、银行息差压力和内生资本补充压力，四季度大幅降息的概率相对较小，并且银行负债端存款成本下行仍将对息差起正贡献作用，息差年内有望企稳。
积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置需相机抉择。2025年上半年权益市场呈现多轮主题行情，市场交投活跃，且中长期资金入市等系列政策利好催化，险资积极布局权益类资产以期提高长期投资回报水平，缓解利差损压力。债券市场方面，上半年长端利率低位震荡，Q1波动上行、Q2调整下行。截至2025/6/30，十年期国债到期收益率1.65%，较上年末下行3bps。上市险企普遍减少债券配置比例，预计主要来自交易盘波段操作。即期利率企稳，但利率中枢下行压力仍存，拉长固收资产久期、强化资负联动管理依旧重要，结构上可以看到部分险企积极增配国债与政府债。非标方面，存量资产逐步到期，再配与新配持续面临“资产荒”压力，非标资产占比均下行，预计主要转向债券与高股息资产。
权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品，2025H1主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险34.8%（较上年末+0.9pct），人保30.2%（+1.8pct），国寿24.5%（+0.7pct），阳光23.7%（持平），新华21%（+0.3pct），平安19.7%（+1.4pct），太保15.2%（-0.1pct）。
核心权益占比多数提升，仅新华受基金调整影响有所下降，其中股票配置占比均提升。2025H1核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华18.6%（较上年末-0.2pct），阳光15%（+1.7pct），财险14.5%（+1.8pct），国寿13.6%（+1.4pct），太保11.8%（+0.6pct），平安12.6%（+2.7pct），人保10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、太保为权益型基金口径）
债券占比变动分化，预计主要受交易盘债券影响。2025H1年主要上市险企按照债券（不包含永续债）仓位排序：平安60.8%（较上年末-0.9pct），太保62.5%（+2.4pct），国寿59.0%（持平），阳光53.3%（-4.4pct），新华50.6%（-1.5pct），人保49.7%（+0.8pct），财险41.1%（+2.7pct）。
非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2025H1年主要上市险企按照非标仓位排序：太保10%（较上年末-2.6pct），人保9.8%（-1.5pct），财险9.3%（-1.1pct），阳光8.6%（-0.8pct），国寿8.1%（-0.5pct），平安5.6%（-0.8pct），新华4.6%（-1.2pct）。（太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）
地产敞口变动分化。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长股投中地产配置情况三个主要披露口径测算对比，各家上市险企地产敞口预计变动分化。2025H1按涉房投资占比：平安3.5%（较上年末-0.3pct），太保2.7%（+0.3pct），国寿2.1%（-0.1pct），新华1.8%（-0.4pct），人保1.5%（-0.1pct）。（阳光暂未披露长期股权投资附注，2024年底涉房投资占比3.2%）太保涉房投资占比提升，主要来自投资性房地产占比较上年末+0.7pct。
投资建议：略。
风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
正文
一、月度行情表现：2025年9月银行板块继续调整
（一）2025年9月银行板块继续调整
1、银行板块下跌6.89%，继续调整
2025年9月1日至9月30日，银行业累计下跌6.89%，跑输沪深300指数10.1pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名倒二。7月之前银行板块涨幅较好，7月之后银行板块有所回调，或主要是市场风格切换，电力设备、有色金属、电子等板块涨幅较好。
2、各子板块表现：国有行、股份行、城商行估值均有所下行
具体看银行细分板块，2025年9月1日至9月30日期间，各板块均呈现下降趋势。国有行PB估值从月初的0.73X左右降至月末0.70X；股份行PB估值从月初的0.63X降至月末的0.59X，城商行PB估值从月初0.68X降至月底0.64X。
3、个股表现：前期低估银行领涨
截至9月30日，9月以来A股银行个股中，仅3家城农商行领涨，涨幅靠前的渝农商行（4.77%）、齐鲁银行（3.05%）、苏州银行（0.49%）。均是区域发展较好的城农商行，并且上月渝农商行和齐鲁银行跌幅较大，本月有所回调。多家银行本月下跌，其中华夏银行、浦发银行、兴业银行、光大银行和民生银行等股份行的跌幅较大，本月累计下跌超10%。
（二）市场环境：10年期国债利率震荡上行后月末回调，红利资产成交占比下降
1、利率环境：10年期国债利率震荡上行后月末回调
2025年9月上旬和中旬，10年期国债利率呈现上行趋势，月末有所回调。7月份以来由于权益市场回暖，市场风偏上行，9月10年期国债利率继续震荡上行，月末有所回调，从月初1.82%上行至高峰时期的1.90%，月末回调至1.86%。1年期国债利率则保持相对稳定，月初月末在1.37%左右。
2、市场交易情况
2025年9月权益市场回暖，市场成交量上升，银行月成交额环比上升7.7%至7699亿元。截止9月30日，银行板块成交额同比上升63.5%，占比AB股市场总成交额1.45%，较上月占比下降0.03pct，主要或是由于权益市场回暖，市场风险偏好提升，部分增量资金流入高成长板块，红利板块在交易仍较多的情况下，占比有所下降。
银行板块当前估值和股息率处历史偏低分位。截止9月30日，银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.10倍，近10年历史分位数35.59%，PB为0.52倍，历史分位数23.73%。股息率4.29%，历史分位点45.49%。
二、银行基本面跟踪
（一）行业月度数据跟踪
9月LPR：9月1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR3%、5年期LPR3.5%。
8月社融：9月12日央行披露2025年8月金融数据，其中8月新增社会融资规模2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融存量同比增速8.8%，较上月末下降0.2pct；新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元
8月社融点评：
社融增速回落，居民存款继续脱媒。8月社融结束了年初以来同比增速持续上升的态势，较7月增速下降0.2pct至8.8%。社融增速回落主要由于去年同期政府债高基数拖累，今年政府债靠前发力，而去年政府债则在8月之后连续高增，预计后续几个月社融增速仍有可能继续回落。从单月增量来看，贷款仍然是社融增长主要拖累项。8月社融新增2.6万亿，同比少增4630亿，其中社融口径实体经济贷款/直接融资分别同比少增4178亿、-2554亿元，表外融资/其他融资则分别同比多增998亿元/582亿元。从累计增量来看，考虑实体需求仍未明显回暖叠加银行主动调整信贷投放节奏，政府债支持力度也是近5年来最大。2020-2023年，每年1-8月信贷/政府债累计增量平均在11.4/4.4万亿元，2024年1-8月信贷/政府债累计增量分别为8.6/5.4万亿元，2025年1-8月信贷/政府债累计增量分别为7.7/9.6万亿元
从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。人民币贷款当月新增5900亿元，同比少增3100亿元，其中居民/企业贷款分别新增303/5900亿元，同比分别少增1597/2500亿元。1）居民部门：居民短贷/中长贷新增105/200亿，同比少增611/1000亿，目前居民消费贷需求仍偏弱，9月1日消费贷财政贴息正式施行，叠加“以旧换新”补贴政策，有望释放部分消费贷款需求；居民中长贷方面，按揭投放以二手房成交为主，并且按揭提前还款趋势仍存。8月30大中城市商品房成交面积同比下降9.9%，降幅较7月收窄。2）企业部门：企业短贷/票据/中长贷新增700/531/4700亿，同比分别多增2600亿/少增4920亿/少增200亿。银行主动调整对公信贷结构，大量压降低收益票据，不过企业短贷与中长贷增长均有所改善。剔除票据后，企业实体贷款同比多增2400亿。
存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。在多轮存款挂牌利率下调之后，多家银行3年期定期存款利率已不到2%，同时7、8月股市上行阶段，市场风偏上行（通信、电子、计算机等与科技相关板块涨幅较好，银行板块则继续回调），居民存款搬家持续。8月人民币存款新增2.1万亿，同比少增1600亿。其中，居民/企业存款新增1100/近3000亿，同比少增6000/约500亿；非银存款新增1.2万亿，同比多增5500亿。
（二）银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳
银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。9月22日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就。我国银行业规模已经处于较高水平，截止25年6月末，中国银行业总资产近470万亿元，位居世界第一，并且资本市场规模发展也已经走在世界前列，我国股票、债券市场规模位居世界第二。我国金融业发展从前期的高速增长已经转向高质量发展，包括去年开始的金融“挤水分”、叫停对公存款手工补息，挤出信贷需求泡沫，目前人民币信贷需求增长速度保持在7%左右。
在信贷投放上“五篇大文章”领域贷款增速较快。减少对房地产行业、地方政府平台相关贷款投放，增加对“五篇大文章”等实体经济新动能的投放。“十四五”时期，科技型中小企业贷款、普惠小微、绿色贷款年均增速超过20%。
在重点领域方面的风险有效化解。一是地方政府融资平台债务风险方面，剥离融资平台的政府融资功能，转型为市场化的经营主体；引导金融机构通过债务重组，降低融资平台流动性风险和利息负担。截至25年6月末，与2023年初相比，融资平台数量下降超过60%，金融债务规模下降超过50%，总体上地方政府融资平台风险水平大幅收敛。二是在房地产风险化解方面，在需求端持续推出政策，包括优化调整首付比、房贷利率等多项政策，并降低存量房贷利率，每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元。三是在化解中小金融机构风险方面，监管部门通过综合采取在线修复、兼并重组和市场退出等方式，推动高风险中小银行数量较峰值明显压降。
息差年内有望企稳。9月23日，央行召开第三季度货政例会。会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。对于下阶段货币政策主要思路，“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。”并未像一季度货政例会提及“择机降准降息”等措辞，考虑到金融稳定、银行息差压力和内生资本补充压力，四季度大幅降息的概率相对较小，并且银行负债端存款成本下行仍将对息差起正贡献作用，息差年内有望企稳。
三、25H1上市险企配置：积极增配股票，债券配置分化
积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置需相机抉择。2025年上半年权益市场呈现多轮主题行情，市场交投活跃，且中长期资金入市等系列政策利好催化，险资积极布局权益类资产以期提高长期投资回报水平，缓解利差损压力。债券市场方面，上半年长端利率低位震荡，Q1波动上行、Q2调整下行。截至2025/6/30，十年期国债到期收益率1.65%，较上年末下行3bps。上市险企普遍减少债券配置比例，预计主要来自交易盘波段操作。即期利率企稳，但利率中枢下行压力仍存，拉长固收资产久期、强化资负联动管理依旧重要，结构上可以看到部分险企积极增配国债与政府债。非标方面，存量资产逐步到期，再配与新配持续面临“资产荒”压力，非标资产占比均下行，预计主要转向债券与高股息资产。
权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品，2025H1主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险34.8%（较上年末+0.9pct），人保30.2%（+1.8pct），国寿24.5%（+0.7pct），阳光23.7%（持平），新华21%（+0.3pct），平安19.7%（+1.4pct），太保15.2%（-0.1pct）。
核心权益占比多数提升，仅新华受基金调整影响有所下降，其中股票配置占比均提升。2025H1核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华18.6%（较上年末-0.2pct），阳光15%（+1.7pct），财险14.5%（+1.8pct），国寿13.6%（+1.4pct），太保11.8%（+0.6pct），平安12.6%（+2.7pct），人保10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、太保为权益型基金口径）
债券占比变动分化，预计主要受交易盘债券影响。2025H1年主要上市险企按照债券（不包含永续债）仓位排序：平安60.8%（较上年末-0.9pct），太保62.5%（+2.4pct），国寿59.0%（持平），阳光53.3%（-4.4pct），新华50.6%（-1.5pct），人保49.7%（+0.8pct），财险41.1%（+2.7pct）。
非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2025H1年主要上市险企按照非标仓位排序：太保10%（较上年末-2.6pct），人保9.8%（-1.5pct），财险9.3%（-1.1pct），阳光8.6%（0.8pct），国寿8.1%（0.5pct），平安5.6%（0.8pct），新华4.6%（1.2pct）。（太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）
地产敞口变动分化。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长股投中地产配置情况三个主要披露口径测算对比，各家上市险企地产敞口预计变动分化。2025H1按涉房投资占比：平安3.5%（较上年末-0.3pct），太保2.7%（+0.3pct），国寿2.1%（-0.1pct），新华1.8%（-0.4pct），人保1.5%（-0.1pct）。（阳光暂未披露长期股权投资附注，2024年底涉房投资占比3.2%）太保涉房投资占比提升，主要来自投资性房地产占比较上年末+0.7pc。
财险高位降低FVOCI/股票比例，上述其他险企均增加FVOCI股票配置比例。不同于
2024年均选择增配FVOCI，中国财险在高位（上年末FVOCI/股票比例为80.4%）基础
上降低FVOCI配置占比，预计出于对权益市场多轮结构性行情机遇考虑，适当增配成长
型风格增厚投资收益。2025H1上述险企FVOCI类股票资产占比较上年末提升幅度：国
寿+10.7pct至22.6%，太保+4pct至33.8%，平安+3.2pct至63.4%，新华+1.9pct至19.8%，阳光+1.4pct至70.4%，人保+1.1pct至46.4%，财险-6.1pct至74.4%。与此同时，平安、新华、财险、阳光均减持基金，预计部分原因依旧在于提升报表稳定性。
债券FVTPL占比变动分化，A股五大上市险企四降一升。2025H1债券市场利率呈现低
位震荡，整体来看Q1上行而Q2回调，波动加剧背景下交易盘债券账面浮动压力提升，
不同于此前两年利率单边下行的情形。我们以FVTPL债券衡量交易盘，2025H1上述险
企按照FVTPL类债券占比：平安21%（较上年末+1.5pct），人保15.7%（-0.9pct），财险15.5%（3.8pct），太保15.1%（1.6pct），新华13.2%（1.9pct），阳光13.2%（+1.3pct），国寿12.6%（-1.8pct）。
四、投资建议
略。
五、风险提示
经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。