5. 白酒行业趋势与逆转
短期来看，我近期线上调研了经销商群体，整体展现三个特点。首先，淡季目前正处于磨底阶段。从出舱情况来看，整个行业趋势已相对稳定，没有出现明显的下行压力，基本处于L型趋势的稳定状态。这种稳定主要基于居民和企业消费力的支撑，因此短期内的消费力至关重要。调研显示，尤其是头部六家酒企的回款仍然符合预期。以高端五粮液为例，回款率通常超过60%。即便是最低的回款率也达到60%，所以大部分酒企在淡季的业绩预计无虞。
其次，无论是五粮液、郎酒等高端品牌还是洋河的M3等中端品牌，产品定价基本稳定。最快回落出现在春节期间，但最终都能稳定下来。而且库存方面，从春节后开始就没有显著增长，所有计划内的库存都已发放至经销端，说明目前的库存压力是可控的。
第三，行业整体发展依然不平衡。在同一价格带中，品牌优势尤为重要。例如汾酒的次高端和五粮液的高端品牌，以及洋河，古井等在中端价格带的品牌，其优势非常显著，表现出强劲的份额提升逻辑。总体看来，行业短期内整体状况尚可，但结构性分化明显。
接下来是我个人对2024年白酒行业投资逻辑转变的一些看法。关键在于关注整个产品结构的深度。我们定义产品结构深度为企业在去库存阶段，能否通过调整产品结构达到营收增长和市场份额稳定性。从趋势分析来看，行业正逐渐进入去库存状态，如地产投资和信用扩张等主导因素显示，我们正处于底部周期。在这一趋势下，产品结构将会趋于沉淀，并且消费节奏将降低。因此，多元价格层次的高端白酒在今年的经济压力下显露无遗，消费趋势继续下移。
从3至5年的趋势复盘来看，白酒消费结构已经从沙漏型转为更均衡的模型，因此，能够深入产品结构并抓住产业机会的企业至关重要。在市场需求变化的背景下，企业必须在产品规模、批价和定位上作出调整，以实现营收增长和市场定位举措。尽管白酒的价格弹性较弱，但大多数企业仍然倾向于规模和营收增长，而市场更加重视企业的组织能力和对增长可持续性的要求。
提升产品结构的深度不仅需要有确切的产品定位，还需要完善的生产力渠道体系和产品布局。成熟单品的营销体系和产能支持同样重要。不同价位段的营销队伍和战术基础必须相对应，因为高端和中端市场的渠道体系和战略基础完全不同。例如2023年郎酒和汾酒，短期内便完成了从超高端到中高端的战略和资源中心转变，显示了企业强大的组织能力。
产品结构的提升最终还需要产能的支持。我们通过日常调研发现，只有充足的优质产能才能支撑产品结构的提升。因为消费者不会因为产品价格优势而接受品质的下降，所以单纯的产能累积是无效的。
6. 白酒行业投资逻辑变迁
在白酒行业中，洋河、汾酒、五粮液，以及国窖具有较为代表性。整体来看，产能支撑性较强。在香型和生产工艺上，例如汾酒的香型为其产能提供了支撑，同时生产工艺也确保了其拥有一定的竞争优势。因此，我们认为背后的产品结构共生概念是由产能和营销体系支撑的复杂系统。能够有效驾驭产品结构晋升的企业，在市场竞争中拥有较强优势，这也在企业营收的确定性上得到了体现。
第二点强调的是，随着市场审美的变化和时间的推移，白酒板块的价值形态也在演变。如同会上猛哥提到的，行业已经出现了存量博弈的特征，且市场预期也处于L型阶段。从总量扩张和消费升级的角度看，白酒行业曾经体现出经典成长股的特征，因此估值溢价较高。然而站在当前阶段看，白酒的消费属性是否会发生变化，是否能找到增长点，这将决定它能否继续被视为真正的成长股。
目前的分析主要基于线性外推，认为白酒可能会逐步走向价值型行业。这一变化背后的核心逻辑是，由于经济收窄和人口结构成熟，大规模的信用扩张变得更加困难，因此白酒行业可能保持量价稳定的趋势。在这一环境下，大型企业的优势显著，尤其是头部企业正在从中小酒企中抢占市场份额。
在此背景下，我们认为白酒业绩的弹性可能会逐渐弱化，而增长的持续性和业绩的稳定性将变得越来越强。因此，白酒的配置价值可能将偏向于稳定的大型资产。同时，龙头公司如五粮液可能会持续提高其利润贡献，它们最终可能形成高股息、定位明确的资产。但这一过程并非一蹴而就。市场总是阶段性的，在业绩预期不稳定时，白酒不可能成为完全的减现在稳定资产。这也是为什么早期煤炭等高股息资产在价格上涨时，人们不敢过度投资白酒，是因为业绩稳定性无法保证。
整体来看，汾酒从2022年开始就一直是我们的重点推荐。我们基于目前的分析看来，公司仍具有较大的价值潜力，我们相信市场对此理解仍需加深。简单总结，首先，公司自去年开始经历了显著的变化，不仅仅是业绩的变化，更多的是公司内部效率的提升，包括团队年轻化和人力密度的增加。
其次，公司的营销管理正在变得更加系统化和制度化。以往，销售团队在策略制定和执行方面相对独立，而现在公司的营销重心更多地回归到总部统一规划，执行能力也更强了。从这一变化可以看出企业正走向成熟。
第三点是，尽管公司短期内确实面临产能瓶颈，但这也催生了机会。公司所采取的提高产品结构的深度，特别是老白粉系列的推广，是重要的解决策略。我们认为老白粉系列在今年的增长中将非常关键，其重要性甚至可能超过新华系列。老白粉系列的产品结构适时，并且在去年已步入中高速增长状态。经过调研发现，该系列在二三线市场已开始进入涨价区间，并开始形成经典的SKU产品。
最后，就整体业绩确定性来说，我们认为不存在太大的问题。调研显示，公司的预收款层面基本符合预期，业绩周期也与年初的乐观指引基本一致。即便是现在的股价水平，汾酒仍具备较好的绝对收益空间。
结合一季度的业绩预计，汾酒的收入增长预计在20%以上，利润增长在25%以上。至于古井贡酒，预期一季度的收入增长在一批以上，利润增长能达到30左右。
